投资逻辑：以改革促发展，利润释放亮眼。(1)股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。(2)激励之变：公司23年开启第二轮股权激励，激励股数5854万股，行权价格为6.9元/股，并对ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，推动24H1公司净利率提升至6.3%，相对22年提升4.1pct。工程机械内外需有望共振向上。(1)国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27年挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，更新需求和小挖需求量开始上涨有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。(2)海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好25年国内、海外需求共振向上。挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23年公司全球市占率仅1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好公司海外保持高增长，预计24-26年公司海外收入为130.3/148.5/169.7亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动装载机5年生命周期相对传统能源产品具有较超高的性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领头羊，有望受益于装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等成长板块，24H1矿山机械收入同比+71%、24H1高机国内销量优于行业27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。盈利预测、估值和评级我们预计24-26年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母纯利润是13.71/21.41/28.82亿元，对应PE为16/10/8倍。给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级。风险提示挖掘机国内需求没有到达预期；海外市场之间的竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。
投资要点公司公告：宇通客车600066）2025年1月销量为2550辆，同环比-8.83%/-70.40%；产量为2560辆，同环比-14.58%/-62.92%。受季节性因素和市场调整影响，1月产销数据下滑。总的来看，1月产销数据回落主要受春节假期影响，工厂放假导致生产受限，同时市场需求在节日期间也有所减弱。尽管整体销量下滑，但随着节后市场恢复和政策支持，宇通客车有望在后续月份实现销量回升。大中客需求调整，轻型客车成为亮点。分车辆长度看，2025年1月大中轻客销量1403/631/516辆，同比分别-20.87%/-13.32%/+74.32%，环比分别-65.32%/-79.57%/-65.14%。尽管各长度车型整体销量下滑，但轻型客车的强劲增长显示出公司在产品矩阵上的丰富性和市场适应能力及细分市场的强劲需求。政策影响与市场调整助力产销回升。从政策层面来看，2025年1月8日发布的《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》进一步明确了新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准的提升，这将为后续市场带来新的增长动力。看好以旧换新政策加码对国内公交销量的拉动，随着政策的持续推进以及市场需求的逐步恢复，宇通客车有望在后续月份实现产销的回升。盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预测为365/429/499亿元，同比+35%/+18%/+16%，维持2024~2026年归母净利润预测为40.6/46.3/55.5亿元，同比+124%/+14%/+20%，对应PE为14/13/10倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏没有到达预期，国内外客车需求低于预期。
前言：市场认为前期公司单车配套价值量提升主要受益于天幕等玻璃升级，担忧当前电动化增速放缓，公司汽玻ASP增速增长斜率回归中枢。有别于市场的观点，比亚迪002594）等头部车企率先推动智驾平权加速，智能化渗透率进入爆发期，智能化必然带动人机交互频率提升，玻璃作为车上重要的人机交互载体，其功能复杂度和丰富度有望提升。预计短期福耀ASP增速伴随智能化产品放量仍有望保持比较高增速水平。前阶段：汽玻升级聚焦“光”的领域：核心产品是天幕玻璃，后续将受益于隔热、隔音、调光、氛围灯等功能升级。1、量：天幕玻璃主要配套新能源车型，目前在新车型中搭载率提升趋势明显，其相较传统大天窗有成本优势，同时具备高颜值，符合大空间、轻量化趋势，渗透率提升趋势仍将持续。2、价：后续隔热、隔音、调光、氛围灯等功能有望支撑天幕价值量提升，福耀各种类型的产品引领市场。现阶段：汽玻拓展到“电”的领域，““智驾平权”有望加速汽玻智能化升级。汽车玻璃作为消费者体验感知较强的车身部件，在“电”的领域升级趋势有较强的消费需求作为支撑，也是当前整车竞争背景下，车企或将第一先考虑做出差异化和创新的部件。1、HUD趋势：玻璃天然具有作为信息聚集载体的优势以及易于成像，对前挡风玻璃提出更加高的要求和挑战，随技术迭代+成本下行，带动前挡风玻璃价值量提升。2、玻璃天线和透明显示：玻璃是很好的人机交互载体，以及其无机材质属性适合信号传输，在车路协同的背景下，汽车玻璃有望成为集成天线的最佳介质，车窗透明显示有望成为智能座舱拓展的下一个核心场景。3、支持智能驾驶的ADAS玻璃升级趋势：随只能驾驶发展，以激光雷达、摄像头等为主的各类传感器数量增加，一方面对玻璃性能和构造要求提升，另一方面在前期开发和售后维修环节也对供应商的综合能力有一定的要求更高。智能化快速渗透加速汽车玻璃升级趋势，受益智能化加速福耀玻璃600660）ASP增速预计仍有望保持比较高增速，维持“买入”评级。2025年智驾平权加速推进，头部自主车企智能化车型加速布局，智能化渗透率今年有望迎来拐点加速。汽车玻璃作为重要的人机交互载体，功能复杂度提升，产品价值量提升。过去福耀受益于电动化以天幕等玻璃升级拉动ASP高增，现阶段智能化快速爆发，我们预计福耀也有望受益智能化放量以HUD、ADAS风挡玻璃等形式带动ASP高增。展望2025年，福耀玻璃依然处于产能利用率向上，高的附加价值产品放量，成本端稳中有降的向上经营周期，2026年新工厂投产打开公司向上成长天花板。考虑短期智能化趋势加速有望带动公司产品结构改善以及ASP提升，上调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润77.8/92.2/108.1亿元，维持买入评级。风险提示：全世界汽车市场景气度下降；汽车玻璃行业竞争加剧；关键原材料短缺及原材料成本上升；新产品量产进度不及预期。
投资要点：长江电力600900）发布关于国有股份无偿划转的提示性公告，控制股权的人三峡集团与其全资子公司长江环保集团签署无偿划转协议，三峡集团拟将其持有的公司9.79亿股股份无偿划转至长江环保集团。本次无偿划转后，三峡集团持有公司股份104.74亿股，占公司总股本42.81%；长江环保集团持有公司股份9.79股，占公司总股本4%；中国三峡集团及其一致行动人合计持股数量及持股比例未发生明显的变化，仍为128.65亿股，占公司总股本52.58%。长江电力发布2024年度业绩快报公告，2024年，公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增长19.36%；基本每股盈利1.3291元/股，同比增长19.36%；加权平均净资产收益率15.72%，较2023年同期增加2.2个百分点。公司股权为高分红资产，股权划转为三峡集团生态环保业务可持续经营资金支持公司于2025年1月24日完成2024年中期权益分配，每股派发现金红利0.21元，派发现金合计51.38亿元，依据数据统计，自2003年上市以来，公司累计现金分红1880亿元，公司近年来保持70%以上的分红比例。截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率达3.66%，属于稳健的红利资产。长江环保集团通过持股长江电力，可获得稳定的分红收益，为其环保项目提供现金流支持；对公司而言，股东架构的多样性有助于提升长江电力在国家经济大环境中的竞争力。公司2024年全年业绩基本符合预期2024年第四季度，公司六座梯级电站发电量600.9亿千瓦时，同比减少17.6%，但四季度相对属于枯水期，发电量全年占比小，对公司全年发电量影响较小。2024年是世界最大清洁能源走廊全面建成的第二个完整年度，也是公司梯级水库全面蓄满后正常调度运行的第一年，由于乌东德水库、三峡水库整体来水较2023年偏丰，公司六座梯级水电站全年发电量2959.04亿千瓦时，同比增发196.41亿千瓦时，同比增长7.11%，使得公司2024年取得业绩稳步增长。2024年，公司六座梯级电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝600068）分别完成发电量396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同/增长5.42%/增长13.05%/增长7.32%/增长3.29%/减少1.61%。水电行业在2024年来水迎来修复水电是中国传统优势能源，是我国仅次于火电的第二大电力来源。三峡水库来水呈现丰、平、枯特性，年来水整体围绕多年均值波动，2024年，我国水电行业来水整体偏丰，根据国家统计局发布的数据，2024年我国规上工业水电发电量12742.5亿千瓦时，同比增长10.7%，发电量整体占比13.53%。2025年1月6日，国家发改委、国家能源局印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案(2025—2027年)》，精确指出国家对于提升电力系统调节能力的重视，特别提到了通过积极地推进流域水电扩机增容等灵活性提升改造，来着力提高流域整体调节能力。这一政策导向为公司通过技术更新扩容增机、实现内生增长提供了重要的机遇。公司2024年前三季度投资收益同比提升，且财务费用持续下降公司长期围绕水电产业链上下游展开股权投资，并探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”新的投资模式布局，同时审慎投资新能源技术创新领域的重点项目。2024年前三季度，公司实现投资收益42.66亿元，同比增长11.41%。公司加大科研投入，2024年前三季度，公司研发费用同比增长46.94%。公司积极压降融资成本以降低财务费用，2024年上半年，公司综合融资成本率较2023年同期降低13BP，财务费用同比下降10.19%；随着综合融资成本率持续降低，2024年前三季度，公司财务费用同比下降10.35%。盈利预测和估值公司是A股市值最大的发电上市公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前长期国债利率下行，红利资产拥有较好的投资价值，截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率3.66%，高于10年期国债利率1.67%近200BP。2023年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现，2024年公司年度发电量大幅改善也符合我们的预期，乌、白水电站注入后公司纯收入能力再上新台阶，预计公司2024-2026年归母净利润分别为325.20亿元、334.63亿元、351.87亿元，对应2024-2026年每股盈利分别为1.33元、1.37元、1.44元，按照2月17日28.17元/股收盘价计算，对应PE分别为21.20X、20.60X、19.59X，维持公司“增持”投资评级。风险提示：来水没有到达预期；电价下滑风险；宏观经济波动风险；其他不可预测风险。
Deckers上调全年指引，库存短缺拖累UGG下季销售，预计补库需求强劲FY25Q3(24/10/1-12/31)收入18亿美元，同比+17%；其中Hoka5亿美元，同比+24%，UGG12亿美元，同比+16%；其中美国同比+12%，国际同比+29%。本季OP5.7亿，同比+16%，EPS3美元，同比+19%。从指引来看，FY25收入同比+15%(上调，原值12%)，其中Hoka同比+24%，UGG同比+10%。OPM22%(上调，原值20~20.5%)；EPS5.75~5.8美金(上调，原值5.2-5.3美金)。1月台企织造：裕元、来亿延续增长从1月台企织造数据看，丰泰25年1月收入同比-6%，24年收入同比+2%；裕元(制造)25年1月收入同比+1%，24年收入同比+11%；来亿25年1月收入同比+21%，24年收入同比+35%。我们大家都认为，对华利集团300979）、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对来说比较稳定的周期属性，未来我们乐观预期Deckers对供应链订单贡献。华利集团对2025年业绩充满信心公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。积极拓展新客户并扩张产能公司一直积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张。截至2024年底公司已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还能够最终靠员工数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况做调整。维持盈利预测，维持“买入”评级我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。风险提示：拿单没有到达预期，核心高管流失，毛利率下滑。
能量饮料赛道延续高景气，东鹏特饮增长持续超预期。2013-2023年中国能量饮料市场规模从189.17亿元增长至575.75亿元，CAGR为11.77%，高景气度延续，并且从人均消费量来看仍有广阔发展空间。公司核心单品东鹏特饮凭借高性价比优势，销售额市占率由2019年的12.9%快速提升至2023年的28.2%，快速追赶红牛。在此期间，公司逐步建立起经销商、邮差、批发商、终端零售点以及电子商务平台等多渠道、广覆盖、扁平化的经销网络，2024H1末覆盖终端数量已达360万家。2024年在整个消费环境相对疲软的情况下，公司业绩表现持续超出市场预期，展现出强劲的增长势能。第二增长曲线“补水啦”崛起，彰显公司爆品打造能力和转型平台型饮料厂商的潜力。2023年初公司推出的“补水啦”电解质水，动销表现超预期后，依托公司遍及全国的供应链网络及活跃终端网点迅速铺货，目前在全国实现铺设超200万个终端网点。并充分享受到公司冰冻化战略成果，有效提升了产品的动销。2024年前三季度该产品营收达12.11亿元，同比增长292%，未来有望突破30亿元销售额，成为电解质饮料市场的头部品牌。补水啦从试销到全面铺开、再到爆发式增长，彰显了公司爆品打造的能力，为公司转型平台型公司积累成功经验。出海东南亚，打造增长新引擎。2024年11月，公司投资12亿元建设海南生产基地以更加及时、有效地满足未来海南及东南亚区域的销售需求；12月设立印尼公司，致力于满足印尼及周边地区的需求。从早期通过贸易商出口到产能布局，彰显公司进军东南亚市场的清晰战略和坚定决心。东南亚前六大经济体能量饮料市场体量25亿美元，近几年CAGR仍有6%。印尼市场小厂商众多，市场格局分散；东鹏特饮的产品价格在泰国具备优势，这些市场未来都存在出海的突破机会。投资建议：预计2024-2026年公司营收为160.58/207.60/254.24亿元，归母纯利润是32.23/43.77/56.02亿元，EPS为6.20/8.42/10.77元，对应2024-2026年PE为37X/27X/21X，维持公司“买入”评级。风险提示：核心产品销售没有到达预期，海外市场开拓没有到达预期。
